國際金融報
秦銘蔚
2025-12-03 13:11
近日，債市空頭情緒有所抬頭。在不少業內人士看來，監管對貨幣增強模式的整改動向，成為了其中一大因素。
據中國基金報等多家媒體報道，11月24日，最新一期《機構監管情況通報》（下稱《通報》）正式發布，明確細化申購資金交收的時間節點，旨在提升資金交收效率，縮短在途時間。
業內普遍認為，基金銷售結算機制的調整預期，可視為對以往“貨幣基金增強”套利漏洞的封堵，并對部分銀行理財長期借助“貼息”操作進行收益增強的做法形成直接約束。
新規將顯著提升資金使用效率，降低因資金占用帶來的機會成本，有助于保護投資者利益。不過，部分依賴原有套利模式的機構短期內可能面臨產品收益調整壓力，需重新評估相關策略的可持續性。
該消息疊加某地產債異動因素，近日，債券市場多期限品種現券收益經歷了一波上行。10年期國債活躍券的收益率從本周一（24日）的1.8095%低點，迅速一路走高，一度達到26日最高的1.8460%，尤其26日單日盤中上行幅度一度約3BP。截至本周四（27日），最新收益率在1.84%左右小幅波動。
利用資金時間差的“貨幣增強”
“貨幣增強”機制是什么？回顧7月，本報記者曾報道，此前一種名為“貨幣增強”的產品策略在理財子和銀行金市部門悄然流行起來。
所謂“貨幣增強”，是指在貨幣基金的基礎上，由合作機構額外補貼幾十個BP的收益，合作方可能是基金三方代銷機構，也可能是券商或信托等。
一般來說，若是基金公司直銷，申購貨幣基金的資金會在T+1進行份額確認并進入貨幣基金賬戶，基金經理可及時投資運作，投資者正常享受收益。
但按原先的交易規則，理財公司在T日通過代銷渠道購買貨幣基金，資金首先會進入代銷機構的托管賬戶，在T+2進入基金賬戶?？紤]到周末作為非交易日，資金往往會在代銷機構的托管賬戶停留1~2天；極限情況下，如果在周四購買，資金在下周一才會進入基金賬戶，其間會在代銷機構的托管賬戶停留4天。
以“周四申購、下周三贖回”模式來看，資金實際在貨基賬戶僅3天，但因管理人承諾T+0確認份額，投資者實際享受6天收益，這部分額外收益需從貨基整體份額中劃轉，實質上由貨基的散戶投資者承擔損失。
那么，收益能增厚多少？具體來看，據從業者介紹，銷售中介會在貨基基礎上額外提供0.6%~0.8%的年化補貼收益，按持有4天計算，實際可為貨基增加至少30~40BP的年化收益，這一增幅對貨基而言較為可觀。
假設某貨基底層資產收益率為1.5%，在“一周享受6天收益”的模式下，其基礎收益為1.29%；若補貼0.8%并持續四天，再將這部分收益分攤至7天，每日年化收益可提升0.46%，使得產品年化收益率達到1.96%。并且，其本質仍是貨幣基金，底層可配置債券、同業存單、存款等品種。
業內觀點認為，此種操作算是打了個“擦邊球”，其實不可持續。究其本質，所謂“貼息”，是代銷機構將其從托管機構獲得的活期存款利息轉交客戶，以換取規模。
某理財子公司固收投資經理對21世紀經濟報道記者表示：“我這邊現金管理產品也想過推進貨幣增強，但堵點比較多，之前主要在風控環節受到制約?！?/p>
根據目前市場消息，《通報》要求，細化申購資金交收時間節點。關于申購資金交收時間安排，基金管理人、基金銷售機構應切實提高基金申購資金交收效率，縮短申購資金在途時間。
具體而言，《通報》明確，對于場外貨幣市場基金，基金管理人應當在基金份額確認日當日10:00前將確認數據和資金清算數據發送至基金銷售機構，基金銷售機構應當在基金份額確認日當日16:00前將確認成功的申購資金在扣除相關手續費（如有）后劃轉至該基金的注冊登記賬戶?；鹱缘怯洐C構應當及時將申購資金從注冊登記賬戶劃轉至基金財產托管賬戶。
新出的規定具體怎么阻斷“增強”套利機制的？
改造前，如用周末來“卡bug”的玩法：
T日（周四）：銀行理財申購貨基，資金進入基金銷售機構（托管賬戶）
T+1日（周五）：貨幣基金份額確認并開始計算收益
資金在托管賬戶趴賬4天（至T+2日周一才進入基金公司相關賬戶）；周三贖回，資金實際在基金賬戶僅3天，但投資者享受6天收益
而改造若落地后，收益與實際資金占用時間實現匹配：
T日（周四）：銀行理財申購貨基，資金進入基金銷售機構（托管賬戶）
T+1日（周五）：貨幣基金份額確認計算收益
基金管理人10:00前發送確認數據，銷售機構16:00前完成資金劃轉至基金公司相關賬戶
“這一模式基本被堵死”
21世紀經濟報道記者注意到，最新一期《機構監管情況通報》對申購或贖回資金交收時間做出了明確規定，壓縮資金在銷售環節停留時間。這對三方基金代銷機構通過打時間差獲取托管利息的做法造成極大打擊。
一家券商的基金銷售業務人士對記者稱，三方銷售機構目前占據了最大的市場份額，在《通報》出臺之后，“他們的這一業務模式將基本被堵死”。但券商資管目前依舊在繼續，其底層資產主要是公募基金的貨基增強產品，由券商給出貼息。
此前，提供“貼息”服務的金融機構主要是三方基金代銷機構、券商和信托，其中三方代銷機構規模最大。他們擁有極大資金體量，需要銀行托管服務，銀行也希望通過合作擴大托管規模，因此愿意支付更高托管費——這些托管費即為“貼息”來源。
據本報7月報道了解，此前已有城商行理財子下單2億元，股份行理財子規模更大，而部分國有行理財子因認為存在合規風險未參與。并且，“每家理財子都有對這類產品的需求，主要看其內部合規是否允許”。目前股份行理財子和城商行理財子對此產品需求較大、接納度較高；單家需求曾在百億左右。不過，近期因監管和銀行內部合規部門關注，需求規模已有所下降。
從數據上看，銀行今年以來投公募基金的熱情不斷上升。21世紀經濟報道記者注意到，銀行業理財登記托管中心數據顯示，截至2025年三季度末，理財產品投資資產合計34.33萬億元，其中，投公募基金的占比3.9%，較2024年末的2.9%提升1個百分點。
對市場有何影響？
CNEX債券分歧指數顯示，基金成為本周（11月24日至27日）債市空頭拋盤的主導力量。從市場表現來看，拋壓主要來自基金機構，這與近期債市走勢基本吻合。
不過，多位市場人士對記者表示，這部分影響雖有，但規模和沖擊幅度或“相對有限”。一家大型公募基金機構理財部負責人向記者稱：“這部分的‘聯動’其實本來就不算大，只不過原來確實有一部分貨幣套利的理財資金收益，以后應該就享受不到了?！?/p>
前述城商行理財子固收投資經理也表示，據他了解，現階段同業理財現金管理產品參與機構比較少、“可能就2~3家”。非現金管理類產品規模也不很大，“我覺得對短端和存單基本沒有大影響。”
中郵證券固收首席梁偉超對記者表示，這一機制本身屬于一個較小的制度漏洞，對市場整體影響有限。目前更值得關注的是，今年理財產品收益運行總體較為平穩，規模變動幅度也不大。后續需要重點留意監管部門是否會針對此類理財收益調節機制出臺相關條文或指導政策，若監管約束進一步強化，可能對理財產品底層資產配置及凈值波動產生更顯著的影響。
他進一步指出，如果監管趨嚴，理財產品的規模和凈值波動可能被放大，進而對債券市場形成傳導。尤其短端資產，其受到的影響或較為突出，因為今年理財產品的凈值和規模整體保持穩定。展望明年，需重點關注理財規模能否持續擴張、凈值是否維持穩定等動向。
